除了在移动通信领域的强大定位外,高通公司的竞争优势还在于其面向未来市场的广泛产品系列,如增强现实和虚拟现实。因此,高通不仅代表5G和物联网,还代表虚拟现实和增强现实的未来市场。 高通,5G,高通 图片来自网络

【编者按】高通是世界领先的无线技术芯片设计商,它与苹果的许可纠纷已于本月解决,高通几乎可以完全关注其运营业务。移动通信中的5G一代目前正处于推出阶段,因此可以假设在可预见的未来利润和现金流量将会增加。高通公司的估值与同业相比具有良好的估值,尽管由于苹果公司的和解导致股价上涨,但其价格基本被低估。此外,还有一项待定的股票回购计划,约为78亿美元,股息目前超过3%,这也代表着未来股东价值的吸引力。

本文转自美股研究社,经转载,仅供行业参考。


高通成立于1985年,位于加利福尼亚州圣地亚哥,是全球领先的无线技术芯片设计商,包括3G和4G / LTE。该公司还有志成为5G的领导者。

不像传统的芯片制造商,如英特尔和三星,高通公司尚未拥有自己的制造工厂,其芯片由合约制造商生产例如台积电(TSM)或提供在智能手机,平板电脑和智能手表中生产和使用其知识产权的许可证(所谓的“无生产线生产模型”)。

据称,在上述移动通信领域生产或在设备中使用芯片的公司,需要获得高通的专利许可,以显示其技术领先地位。因此,难怪高通的客户包括全球科技领军企业以及苹果、三星、华为、LG、Oppo、索尼和小米等智能手机制造商。高通在其年度报告中表示,超过210家公司在其产品中使用高通技术,并向高通支付专利费。

此外,高通的骁龙LTE调制解调器被广泛认为是LTE市场上最强大的芯片。苹果在iPhone 7生产中试图用英特尔芯片取代高通芯片,以解决其对高通的依赖,结果导致许多iPhone出现性能问题。为了在支持Lte的Apple Watch系列3中避免这一性能问题,苹果完全依赖高通的Snapdragon芯片。

根据“华盛顿邮报” 上周发布的一份报告,苹果公司的硬件管理人员使用了“最好的”这句话来描述高通公司的芯片。苹果的另一份备忘录将高通称为拥有“独特的专利份额”。

高通公司的业务包括QCT(Qualcomm CDMA Technologies),QTL(Qualcomm Technology Licensing)和QSI(Qualcomm Strategic Initiatives)三个部门。QCT和QTL是创收部门,而QSI进行战略投资,在此背景下可以忽略。

高通公司的大部分收入来自移动通信芯片(QCT)的销售。大部分利润来自利润率较高的业务,拥有专利权和高通3G,4G / LTE和5G技术(QTL)的许可。根据来源,QTL收入约占全球智能手机批发价格的3-7%。

虽然QCT细分市场在2018财年贡献了76%的收入,但QTL细分市场占税前收益(EBT)的54%或一半以上(见下图)。

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高通公司在2014年以来一直在进行的各种法庭诉讼中面临逆风,声称该公司滥用其垄断地位来抬高价格。

一方面,高通公司已经与苹果及其供应商以及华为公司进行了多起诉讼,这些诉讼已经暂停了特许权使用费,直到诉讼结束。

另一方面,由于各种全球法院命令,高通公司被罚款数十亿美元。

所有这些因素导致高通公司过去五年的收入和利润下降,股价因担心收入进一步下滑而面临巨大压力。然而,在此期间,股东的薪酬约为5%。该股票的最近五年实际上就像坐过山车一样(见下图):

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最近发生了什么?

2019年4月16日,苹果公司和高通公司宣布,双方同意驳回全球范围内涉及苹果支付高通费用的所有诉讼。两家公司还达成了一项为期6年的授权协议,自2019年4月1日起生效,包括两年的延期和多年芯片组供应协议。

由于此次公告,高通公司的股价再次爆发,在几天内上涨了约45%(见下图):

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虽然没有提供有关实际支付金额的信息,但瑞银分析师Timothy Arcuri估计苹果向高通公司支付了50至60亿美元以解决全球诉讼。

在与该协议相关的监管文件中,高通公司表示,随着产品出货量的增加,预计增量每股收益约为2美元。这一预期与高通于2018年4月宣布的2019年指引一致。因此,与苹果签订的许可纠纷的解决将对非GAAP EPS产生1.50美元至2.25美元的正面影响(见下图)。

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与此同时,英特尔宣布在高通和苹果停战后下降5G智能手机调制解调器业务。相反,英特尔将专注于PC,物联网和其他以数据为中心的设备的4G和5G调制解调器。这显而易见,高通公司将从2020年开始为iPhone(以及可能用于iPad和Apple手表)提供5G调制解调器。无论如何,高通被认为是5G调制解调器的领先设计者,已经拥有5G调制解调器在其产品组合中,即所谓的Snapdragon X50。

正如预期的那样,苹果和高通争议的解决导致众多分析师升级。

首先,Stifel将高通的评级定为买入(目标价为100 美元),并表示管理层对高通每股收益增长2美元的预期表明,高通的许可费没有或只是略有折扣。

其次,在与苹果达成和解后,Evercore逐步超越高通,再次称高通股票是“可投资的”。该公司将目标价从60美元上调至90美元。

第三,摩根大通引用高通公司的“强劲5G定位”,并从中性调整为增持。

我认为,未来的分析师将发表乐观的评论。

高通目前的估值有多大吸引力?

虽然目前很难在没有管理层额外指导的情况下根据现金流量进行估值,但财务年度的每股盈利预测可用于与同业集团进行当前估值。

如前所述,高通公司管理层预计2019财年每股收益4.47美元至5.22美元。由于与华为的许可纠纷仍未解决,我采取保守的估值方法,预计GAAP每股收益为5美元。根据上周四收盘价79.89美元,2019财年的市盈率为16。根据非美国通用会计准则每股盈利上限7.50美元,市盈率10.65甚至更低。

从同业群估值来看,值得注意的是,尽管高通公司在5G领域处于市场领先地位和准垄断地位,但与苹果和华为的许可纠纷使其以折扣价格进行交易。例如,德州仪器(TXN),台积电和赛灵思(XLNX)的市盈率比高通至少高37.5%。

另一方面,英特尔(INTC)和美光(MU)等公司的市盈率较低。然而,这并不奇怪,因为与高通公司相比,美光公司生产的NAND和DRAM芯片相当劣质,英特尔的销售主要集中在PC领域,而PC领域正在失去越来越重要的地位。此外,这两家公司的业绩受到中国经济放缓,NAND和DRAM需求疲软等因素的影响。

相比之下,5G细分市场仍处于起步阶段,因此高通公司的未来收益似乎尚未纳入当前估值。除其他事项外,这可能意味着该股票目前具有吸引力的价格,尽管近期股价反弹。

下图说明了对等组评估。

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为了评估高通目前的价值,必须首先做出假设。根据2019年第一季度的结果,管理层预计2019年3G/4G/5G设备出货量将增长5%。2019年也将是5G的推出年度(见下图)。

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如果现在假设设备出货量将从2020年开始加速并增长10%,那么高通公司的业绩将受到相应影响。让我们说高通公司的结果在未来五年内每年仅增长10%为了简单起见(我认为高通公司的业绩将受到5G推出以及Apple和华为争议解决的推动,但我们需要一个基础利用现有信息进行有用的评估。

我为这种情况准备了两种估值模型。在第一个估值模型中,未来五年的每股收益折现为8%,并计算终值。在这个模型中,从去年开始没有假设增长。由于芯片部门受周期影响,因此这种方法很有意义。最后,公允价值根据未来五年的每股收益和终值确定。

在第二个估值模型中,未来五年的每股收益也打折为8%。然而,与第一个模型相比,没有计算终值,但是第五年的结果乘以过去五年的平均市盈率,根据晨星的数据是19.4(见下面的红色标记数字)。

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根据第一种估值方法,公允价值为120.68美元,相当于51%的股票价值低估(见下图)。

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根据第二种估值方法,公允价值为96.65美元,相当于股票价值低估的21%(见下图)。

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无论使用哪种模型作为估值基础,都应该注意到截至2018年12月,高通公司还有一项待定的78亿美元股票回购计划(见下图)。

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此外,截至2019年第一季度,高通公司的短期和长期债务总额为163.9亿美元。相比之下,现金和有价证券的总额为103.2亿美元。如果苹果公司增加50-60亿美元的收益,高通公司将拥有无债务净资产负债表(见下图)。

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此外,投资者获得的股息收益率目前为周四收盘价的3.10%(最近一次从0.54美元上涨9%至每股0.62美元)。然而,直到两年前,股息增长率才达到两位数。既然与Apple的法律纠纷已经解决,我认为与华为的法律纠纷也将在短期内得到解决,高通将在未来再次以两位数的增长率增加股息。

以下图表说明了自2009年以来高通公司的股息表现:

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高通公司还有哪些额外的增长因素?

一般的半导体部门

如今,几乎每个电子设备都包含芯片,无论是电视、智能手机、平板电脑、智能手表、汽车还是咖啡机。但它们不仅仅是简单的芯片。该技术现已非常成熟,以至于这些设备必须相互通信并且变得越来越强大(关键词:“物联网”)。

在我看来,半导体行业几乎是一个消费品市场,未来将在电动汽车、自动驾驶、机器人、人工智能和可穿戴设备等发展的推动下发展得更快。德国语言杂志Focus Money的一篇文章证实了我的假设,根据该文章,全球半导体市场将增长16.8%至超过4000亿美元。半导体在电子设备中的份额有望达到创纪录的28.1%及以上(Focus Money,第43期,第43期)。

来自中国和印度等新兴市场的进一步推动。例如,2015年,41.5%的半导体安装在中国(Focus Money,第34期,第34期)。下图显示,2007年金融危机爆发后,半导体销售额仅略有下降,但2010年出现强劲复苏,证实了我的论点。

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面向未来市场的广泛产品系列

高通管理层表示,5G技术的商业部署预计将于2019年上半年开始。5G是通往“物联网”时代的关键技术,如自动驾驶,“物联网” “以及生活领域日益数字化。与此同时,5G将有助于超高清(4K)视频流和虚拟现实的普及。

毫无疑问,5G技术和高通作为该技术的设计者和受益者背后的巨大潜力是什么。

除了在移动通信领域的强大定位外,高通公司的竞争优势还在于其面向未来市场的广泛产品系列,如增强现实和虚拟现实。

虚拟现实和增强现实领域提供了巨大的潜力,代表着巨大的未来市场。高通公司新推出的最强大的芯片“Snapdragon 845” 于2017年12月亮相,可用于VR / AR耳机以及智能手机。

高通公司为此目的开发了一款参考耳机,于2018年2月26日至3月1日在巴塞罗那举行的移动世界大会上展出。

AR / VR耳机领域的首批客户是Oculus(一家Facebook公司)和HTC,它们也是该领域最大的供应商之一。

因此,高通不仅代表5G和物联网,还代表虚拟现实和增强现实的未来市场。

新兴市场移动通信技术的不断扩大

对3G和4G / LTE的需求正在增长,特别是在中国和印度等新兴市场。在印度,高通公司与Reliance Industries Limited建立了合作关系,Reliance Industries Limited是市值最高的印度公司。Reliance Industries Limited的首席执行官Mukesh Ambani为自己设定了在整个印度提供移动通信的目标。为此,他于2016年推出了电信集团“Jio”,并在十个月内收购了超过1亿客户。在未来几个月内,客户群预计将增长至250-3亿客户。

这意味着除了中国之外,越来越多的印度人将转向智能设备。此外,内部的“ Jio Phone”于2017年9月推出,旨在为印度人口提供价格实惠的智能手机,配备了高通公司的4G技术,这将对未来几季度高通公司的收入产生影响。

印度有13亿人口。假设您只为印度一半人口配备了智能手机,高通公司每台设备的零售价格下限为3%,每台设备的平均零售价为300美元,这将为高通公司带来58.5亿美元的额外收入。反过来,这意味着根据2018年的收入增加25%的收入。

此示例仅适用于智能手机。该计算没有考虑到越来越多的智能设备将来配备LTE和5G调制解调器的事实。300美元的价格是非常现实的,甚至相对较低,因为例如印度的苹果公司以此价格提供翻新的iPhone。

高通还在中国智能手机市场占有一席之地,这是全球最大的智能手机市场。华为,Oppo和Vivo等厂商分别以19%,18%和17%的市场份额在中国竞争,紧随其后的是小米和苹果,他们都是高通的客户。

所有这些因素都代表了高通公司在当前市场中的技术领先地位和“护城河”,同时也表明了其在未来日益数字化和网络化的世界中所扮演的角色。

潜在收购荷兰芯片制造商恩智浦半导体

高通公司首席执行官史蒂夫莫伦科普夫在解决与苹果的纠纷后接受了CNBC的采访。他面临的问题是,对于恩智浦半导体的潜在收购是否还在筹备中,因为中国在与美国政府谈判期间会批准潜在收购。Steve Mollenkopf评论说:“我们很高兴得知它,但时间已经过去了。时钟已经用完了。”

乍一看,看起来好像首席执行官关门了,这也可能是一种谈判策略。

在我看来,高通可以利用资产负债表上可用的资金和苹果的交易流入来收购恩智浦。出于多种原因,此次收购可能有意义。

恩智浦是欧洲最大的芯片制造商之一,市场占有率超过14%,是互联汽车和自动驾驶汽车领域的市场领导者,领先于德国公司英飞凌。

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此外,恩智浦的Mifare智能卡技术被认为是世界上使用最广泛的非接触式智能卡技术之一。据恩智浦称,它已售出超过100亿张卡和超过1.5亿张读卡器。在市场份额方面,恩智浦排名第二,仅次于英飞凌,但领先于三星。

高通公司和恩智浦公司的合并将实现年收入超过300亿美元,并在移动通信,物联网,安全解决方案和汽车行业等市场中处于领先地位。到2020年,这些市场的总量预计将达到1380亿美元,从而提供充足的增长潜力。

此外,恩智浦的收购将使高通公司实现收入来源的更多元化,减少对智能手机业务的依赖,甚至拥有自己的制造设施。因此,高通将更少依赖各个行业,并能够通过内部生产创造协同效应并降低成本,这可能会导致QCT业务的利润率提高。通过这种方式,利润有进一步的增长潜力。

收购恩智浦的另一个关键竞争优势是,高通公司可以通过取消合同制造商并允许芯片在自己的制造工厂生产,从而更好地保护其技术,从而保护其竞争优势。

与中国的潜在贸易协议

与中国的潜在贸易协议可能会给高通股票再次提振,因为2018年67%的收入来自中国合作伙伴(见下图)。

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在这一点上值得一提的是,在中国,供应商华为、Oppo和Vivo分别以19%、18%和17%的市场份额进行了直接竞争,紧随其后的是小米和苹果。令人兴奋的是,这些公司都是高通公司的客户。

此外,贸易协议可以帮助高通和华为解决他们的许可纠纷,并允许高通管理层在未来充分关注运营。

这笔交易还可以帮助高通公司在未来更好地保护其知识产权,并保持其在各个领域的市场领导地位。

所有上述潜在增长因素都代表了高通公司在当前环境中的技术领先地位和“护城河”,同时也展示了其在未来日益数字化和网络化的世界中所扮演的角色。

结论

最近的价格涨幅通常是在很短的时间内完成的,就像最近高通的情况一样。因此,在假设成真之前做出假设并保持耐心是很重要的。在我看来,这是股市成功的关键因素之一。

与高通公司最负盛名和最重要客户之一的苹果公司的法律纠纷现已得到解决,使公司能够在未来充分关注运营绩效。

移动通信中的5G一代目前处于推出阶段,因此可以假设2019年下半年之后利润和现金流将增加。无论如何,高通目前仍然拥有坚实的基本面。

其在物联网和增强/虚拟现实领域的强大定位提供了进一步的增长潜力。移动设备在新兴市场的不断扩大也应该会推动增长。美国和中国之间潜在的贸易协议可能推动股价走高,目前高通公司60%以上的收入来自中国合作伙伴。

高通公司的估值与同业相比具有良好的估值,并且由于苹果公司的和解导致股价反弹,基本上被低估了20%以上。

此外,还有一项待定股票回购计划约为78亿美元,目前股息收益率超过3%,这也代表了未来股东价值的吸引力。

关于股息,值得一提的是,它在两年前以两位数的速度增长。现在法律纠纷已经解决,因此现金流量应该增加,可以假设股息在未来将再次以两位数的速度增长。

这使得高通不仅对价值投资者有兴趣,而且对股息收入投资者也很有意思。


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